文｜周文斌 万万没想到，蔚小理之后，第一个登上港交所的二梯队车企居然是零跑。 9月29日上午，零跑正式在港交所敲钟，成为第四家上市，同时也是第一家首先在中国香港进行IPO的造车新势力。 29日开盘后，零跑开盘价为41港元。截至发稿，零跑股价为30．3港元，较发行价已下跌36．88％，公司市值346．2亿港元。当前，小鹏汽车市值约901亿港元，理想2037亿港元，蔚来2302亿港元。 本次上市，零跑发行价为48港元，募资净额为60．57亿港元，超过万物云约56亿港元的募资净额，可能成为今年港交所募资规模最大的IPO。 能够在港股成功上市，离不开零跑的销量逆袭。 今年上半年，小鹏、蔚来、理想分别交付68983辆、50827辆和60403辆。而在新势力二梯队中，哪吒却以63131辆的交付量后来居上排名第二，零跑则以51994辆的交付数据排名第四。更重要的是，哪吒和零跑同比增长分别达到199％和256％，要远远超过蔚小理的增长速度。 不过，目前零跑销量89．5％都是来自一款售价在8万元左右的微型车零跑TO3，公司仍处于向中端车型转型的过程中。 第二梯队逆袭，是今年造车新势力行业的一大变化。登陆港交所后，零跑是否还能持续领跑？ 零跑的爽文剧本 零跑，是一个标准的“富二代”艰苦创业，但却拿了一个“屌丝逆袭”剧本。 零跑成立于2015年，在如今的造车新势力中也算是老资格的玩家。 说它是“富二代”，是因为其创始人朱江明。 1993年，26岁的朱江明与好友傅利泉拿着5000块创办了一家电子厂——杭州大华电子设备厂。后来，这家电子厂转型进入安防领域，并逐渐发展成为中国安防领域的龙头企业。如今，街区摄像头、小区门禁，或者停车场识别车牌的设备不少都出自大华股份。 2008年，大华股份在深交所上市，股价最高的时候市值一度达到852亿元，这也直接造就了傅利泉和朱江明这两大富豪。2015年，傅利泉、朱江明和其他几位投资人一起在9月份成立了浙江卓行科技有限公司，也就是零跑汽车的前身。 据招股书披露，当前朱江明持有零跑汽车11．89％的股份，傅利泉及其配偶陈爱玲合计持有零跑汽车19．12％的股份。 而除了两位创始人亲自下场之外，大华股份也在零跑初创之始投资了9000万人民币，在Pre－IPO轮融资前，大华股份还持有零跑11．41％的股权；Pre－IPO轮融资后，这一比例稀释到9．43％。 除了现金投入外，大华股份及其股东还为零跑调用了不少资源，比如2018年大华股份出售了芯片资产给零跑的关联方。如今零跑的许多技术基础，其实都来自于大华股份之前在安防领域积累的技术成果。 而说它“屌丝逆袭”，是因为真正让零跑在新能源汽车市场站稳脚跟的是低端车。 2019年1月，零跑发布了首款车型零跑S01，这是一款双开门的微型电动轿跑，售价12万～15万左右。按朱江明最初的想法，他要抓住年轻人爱玩儿的心态切入市场。但实际上这年7月零跑S01开始交付之后，到2020年底，也才卖出去1000多台，差不多是朱江明目标的十分之一。 S01扑街之后，焦虑的朱江明打消了出国旅行的计划，将自己关在家里重新思考零跑的破局点。之后，就有了零跑T03。 如前面所说，T03是一辆微型车，售价在7～9万左右，和最近两年特别火的“国民级神车”五菱宏光MINI EV大概在一个档次。 低价策略确实切中了新能源汽车市场的痛点，2020年5月，零跑T03正式上市并一举改变了之前零跑销量惨淡的局面。2021年，T03共计交付39149辆，占到零跑当年总交付量的89．5％。 借助T03，零跑算是在新能源汽车领域勉强站稳了脚跟。之后，零跑陆续推出了几款中端车型，正式开始了“屌丝逆袭”的剧本。 2021年10月，零跑首款中型SUV C11正式开始交付，售价17．98～23．98万；就在9月28日，同一平台的C01也正式上市，售价19．38～28．68万元，这款车还首次采用了零跑自研的CTC电池底盘一体化结构。 除了已经交付的两款中端车型外，零跑还 在招股书中披露，未来将以每年1～3款车型的速度，到2025年年底前推出8款车型，涵盖各种尺寸的轿车、SUV及MPV。 目前，根据零跑官方的数据，零跑C01在预售期间收获的订单数已超10万。同时在今年以来，零跑C11的销量也逐月攀升，在刚刚过去的8月份，零跑C11的销量已经能与T03齐平。 作为对比，8月份同等档位的小鹏P5销量是2678辆，小鹏G3的销量是1155辆，小鹏8月整体交付量是9578 辆。同样，哪吒汽车差不多价位的哪吒U 8月销量5781辆，哪吒八月整体销量16017辆。 从销量来看，零跑的故事其实才刚刚开始，之后还有很远的路要走。 二梯队的逆袭 从敲钟开始，零跑正式成为造车新势力第二梯队中第一个登上资本市场的公司。 最近一段时间，造车新势力的江湖并不平静。2022年上半年，绿驰汽车、速达汽车等新势力要么被吊销执照，要么被挂牌拍卖，尾部的造车新势力正在经历又一次洗牌。 事实上，早在2019年前后，造车新势力就已经经历过一次洗牌。在那一次大浪淘沙中，诸如云度、新特、电咖等品牌都隐没在尘烟之中。之后很长一段时间，造车新势力中只能听到蔚小理的声音。 但最近两年，作为第二梯队的玩家，问界、极狐、零跑、威马却开始复兴，从产品到销量，纷纷开始向第一梯队奋起直追。 今年上半年，小鹏、蔚来、理想分别交付68983辆、50827辆和60403辆。而在新势力二梯队中，哪吒却以63131辆的交付量后来居上排名第二，零跑则以51994辆的交付数据排名第四。更重要的是，哪吒和零跑同比增长分别达到199％和256％，要远远超过蔚小理的增长速度。 而除了零跑和哪吒之外，问界、极狐、威马等新势力都紧随其后。 可以说二梯队争雄，造车新势力正在重新开启排位赛。 造车烧钱，第二梯队的你追我赶自然也体现在资本市场上。除了登陆港交所的零跑之外，威马汽车在6月1日也曾向港交所递交招股书，这是威马第二次冲击上市，只是如今4个月过去了，这次上市眼看也将无疾而终。 区别蔚小理“全栈自研”的说法，零跑在此次上市过程中主打“全域自研”，主要包含三个维度，即三电系统、智能驾驶和智能座舱。 当然，这其实并不意味着造车的“一针一线”都需要零跑自己来做，零跑选择的也只是其中的核心部分。 首先是在三电系统方面，主要包括集中式电子电气构架，CTC底盘技术、油冷电驱和高压快充。 其中，集中式电子电气构架能够集中控制自动驾驶、智能座舱及整车控制系统；CTC底盘技术在刚刚上市的C01上有搭载，可以让车身垂直空间增加10mm，这10mm可以让汽车综合工况续航增加10％。 除此之外，还有计划在今年量产的业内首款可变架构油冷电驱“盘古”，最高能量转化效率可达94．6％。以及计划在2024年量产的400W高压快充技术，可以实现充电5分钟，续航200公里以上。 在自动驾驶方面，零跑最早研发了自动驾驶芯片凌芯01，这款芯片CPU采用了阿里平头哥的“玄铁C860”，28nm制程、4．2TOPS的算力，4W的功耗。能够应用在自动泊车、ADAS域控制以及近L3级别的自动驾驶功能上。2021年，凌芯01首次搭载在零跑C11上，让零跑成为国内首个自研芯片并且量产搭载的新势力车企。 在芯片基础上，零跑还自研了自动驾驶辅助系统Leapmotor Pilot 3．0，功能包括高速辅助驾驶、车辆远程控制、自动泊车等。这套系统零跑计划在今年通过OTA给用户升级。同时，零跑还计划在2024年实现城市辅助驾驶功能。 不过，虽然零跑在自动驾驶方面做了充足准备，但对比业内其他玩家，零跑从芯片到系统其实都并不占优势。 首先是在芯片上，目前蔚小理的最新车型都已经用上了英伟达的Orin，7nm工艺，算力达到254TOPS。从芯片角度来说，地平线征程5也已经用上了14nm制程，算力达到128TOPS。但零跑凌芯01目前用的还是28nm制程，对标的还是行业上两代的产品地平线征程3和Mobileye Q4。 在自动驾驶系统方面，前几日，小鹏已经开始在广州向部分用户推送了城市辅助驾驶功能。与此同时，包括蔚来、理想、问界等品牌都计划将在2023年落地城市辅助驾驶功能，而零跑这一计划要等到2024年。（点击阅读：《自动驾驶打巷战》） 如今，以自动驾驶、智能座舱为代表的汽车智能化已经成为各大车企和核心竞争点，而零跑在这方面的技术和应用水平与头部玩家却大概有一个代际的差距，而这种差距显然与零跑全域自研的技术路线有很大的关系。 当然，这么做也并不是全无好处，毕竟零跑全域自研的道路虽然走得慢点，基础却足够夯实。这种夯实的技术，在零跑的T03上会有比较直观的体验。毕竟，T03虽然是微型车，但是同时也拥有许多高端功能。 比如，零跑T03的起步价是5．98万，在这个价格区间里是唯一拥有FOTA功能的车；而如果加一点钱，7．58万的顶配T03就能具备L2级别的自动驾驶，拥有自动泊车的功能。 除此之外，在5．98万的价格下，零跑T03配有403Km的NEDC（New European Driving Cycle 新欧洲驾驶循环周期）续航，同价位的其他车大概只有300～350Km；在电池方面，T03电池是液冷的，同价位的其他车大多采用的自然风冷。 可以说，正是因为全域自研的技术路线，让零跑能够以更低的成本将技术普及到这些微型车上。 结尾 根据招股书显示，从2019到2021年，零跑汽车实现营收分别为1．17亿元、6．31亿元、31．32亿元；净亏损分别为9．01亿元、11．00亿元、28．46亿元，三年亏损总金额达到48．47亿元，且预计2022年仍将持续亏损。 虽然一路高歌猛进，在第二梯队中逆袭。但如今的零跑还面临着许多问题，比如亏损持续扩大、现金流紧张、毛利率还没转正等。 不过，这些数据也有向好的趋势。比如从2019年到2021年，零跑的毛利率分别为－95．7％、－50．6％和－44．3％，受规模经济、垂直整合的影响，零跑的毛利率有逐年改善的情况。 同时，零跑也必须面对现在资本市场估值逻辑发生改变的事实。 近一年以来，受全球市场利率上升、高通胀和俄乌局势影响，全球股票市场剧烈波动，以蔚小理为代表的新能源汽车股价大幅下挫，以前主要看销量、看增长的二级市场也开始更多关注当下的盈利能力。 所以，对于零跑来说，从二梯队中成功突围率先上市并不是终点，而是一个新的起点。        原文标题 : 第四家上市，“富二代”零跑的逆袭剧本

经过一段时间的沉积之后，新能源汽车IPO市场除了蔚小理，终于迎来了第四位选手——零跑汽车。 不同于小鹏和理想上市时候整体亢奋的市场情绪，零跑显然比较冷清：散户认购只有0．16倍，最终定价也只定在了招股区间48－62港币的下限48来定价，估值548亿港币，勉强70亿美金。但即使是这样折价上市，它今天上市当天股价就狂泻了30％以上，一天跌到了45亿美金。 对比当下小鹏110亿美金、理想250亿美金、蔚来270亿美金，加上这两个月的销量已连续超过了这三家一线新势力，零跑似乎不应该这么惨淡。那么，它的问题到底出在哪里了，有没有突围的希望，又如何看待它的投资价值？以下海豚君带大家仔细看一下： 一 标签一：“自研自产”，但含金量有点虚 区别于蔚来的“高端”电动车、小鹏的“智能”电动车和理想的“高端增程”电动SUV，海豚君觉得零跑的两个标签大概是“自研自产”和“价格屠夫”。自研自产是公司自贴，价格屠夫是用户感受。 先看公司所谓的自研自产到底是自研自产了什么？自研自产到底是噱头，还是货真价实？ 1）生产先备足 虽是二线新势力，零跑从成立时间上并不二线，2015年底就成立了，也就比蔚小理晚了大概一年时间。 但突出于蔚小理的是，零跑对自建工厂非常重视，车辆未出，工厂现行。但金华工厂造好了，汽车生产资质却没有拿到，所以公司成立三年后于2019年1月推出的第一辆车——S01并非是自己造的，而是核心零部件金华厂造好了之后，拉去整车外包厂杭州长江乘用车（已破产清算）来代工。但从2021年，公司通过4亿收购已经有了造车资质，从S01之后的车型，全部为自产。 目前，投产工厂只有金华工厂，它的整车产能大概是20万辆；而且除了整车，它还生产电池包、电驱等核心零部件。 2022年公司又在杭州钱塘买了一块54万平的地皮，计划是2023年投产先生产核心零部件，2026年全面达产。 两处合计100平的建筑面积，占地面积97万平或1500亩，远期产能规划上与蔚小理基本相当；按照公司喊出的销量口号——2025年销量80万量，对应当前20万产能占用22万建面，100平的工厂建筑面积储备基本能够匹配这个长期销量目标，当然产能建设进度是否匹配销量目标是另外一回事。 2）到底自研了什么？ 从三电系统、智能驾驶到座舱智能，公司想要做的全栈自研：比如自动驾驶算法层是自己上阵，感知层的硬件上是通过与大华控股的公司来合作研究和生产。 智能座舱上的操作系统、车机应用都是自己开发的；关键的三电系统上，电机电控都是自研自产，而电池系统上只是外购电芯，剩下从模组、电池包到电池管理系统都是自研自产。 海豚君没有找到C11／01的供应商情况，但从老头乐车T03来看的话，似乎电机电控是自研自产，电池模组和电池包的自研自产应该是C11和C01上才有的事情。 当前自研可能最大的亮点还是，在最新车型C01中，零跑还搭载自己的最新CTC（电池车身一体化）技术： 当下只有特斯拉和比亚迪推出了这种技术，不过路线上，零跑稍有不同： （1）CTC vs MTC？特斯拉直接跳过模组环节，把电芯集成到电池包。零跑其实并没有跳过电芯到模组这个环节，依然是电芯要做成模组，它更像是MTC（M这里指模组Module，而非电芯Cell）。 （2）安装方式不一样：特斯拉把电池包整体吊装到一个底盘“挖空”的汽车底盘上来做电池车身一体化；零跑是用模组做出来一个没有上盖的电池包，然后把这个上面裸露的电池包密封到车身底盘上，用底盘来充当电池上盖。 所以整体零跑还是需要做成模组，空间释放效率、集成度、成本优势、配件冗余等没有特斯拉做得极致。 在自动驾驶和智能座舱上，海豚君以代表零跑最新产研能力的零跑新车C01性能版来看：自动驾驶芯片是和大华联合研发的的凌芯01，算力只有4．2TOPS，肉眼可见的低，自动驾驶性能上相对一般。 而智能座舱上相比同行并不算处于明显弱势，自研的LeapMotor OS，搭载了安卓虚拟机，可以兼容安卓应用，T型三联屏，座舱芯片跟同行一样，基本都是外购。 3）研发投入很“二线” 自研自产真金白银的投入是研发费用投入了多少、研发人员投入了多少。从这个角度来看，零跑在员工总数上明显偏二线厂商，大概只有蔚小理的一半，而其中很大一部分原因是蔚来和理想全是自营门店，销售人员都已经占到了公司人员的50％，小鹏虽然用经销商但销售人员占比依然较高。 而产品和研发人数上，零跑今年一季度才不到2000人，明显低于三家一线新势力2021年底5000人左右的产品和研发团队规模，妥妥的二线既视感。而且，从人员结构上看，零跑更偏生产制造公司——销售人员很少，生产人员很多占到了接近50％，而蔚小理占比50％的都是销售人员。 从研发投入的绝对值上，零跑明显差得更多，2022年一季度，零跑只有两个亿，理想作为其余三家中最少的都有14亿，也正因为如此，零跑在收入明显比较低的情况下，研发费用率并不算高。 整体比较下来，海豚君认为相对于零跑在自研自产上更明显的特征还是工厂带来的生产能力，自产含量尚可，而自研无论是投入还是效果上都是口号大于实际。 电车自研三件套——三电＋智舱＋智驾上：零跑三电中电机电控没有辨识度，电池上主要是在电芯的整合到车的方式上做了电池车身一体化；自动驾驶上比较弱，智能座舱上的表现基本还算可以。 而且从人员分布数量和研发投入上来看，同样印证了海豚君上述判断，它更偏生产型公司，自研如果不是和股东大华股份“共摊共享”的话，只能说对研发人员和资金投入都比较“抠”。 二 标签二：电车界“价格屠夫”，如何翻身做品牌上行？ 虽是二线新势力，零跑从成立时间上并不二线，2015年底就成立了，也就比蔚小理晚了大概一年时间。公司给自己车型的定位区间是聚焦于价格区间在15－30万人民币的主流车型，明显低于蔚小理的价格区间。 另外因为定位于“大众”价位的纯电车，它采用的是与小鹏类似的自营＋加盟的销售模式，其中经销商是主力，在他们的门店体系中占比90％以上。 1）S01——投石问路的失败试验品：第一款车S01到2019年初发布，它是在2015年底成立的，等于成立四年后才发布了第一款车。大概也是因为强调自研、自产以及首辆车更多是供应链管理练手和试错，这款代工车型S01从推出到交付中间隔了整整半年时间，而从销量角度更多是一个投石问路的试验品。 而且这款车并不是用自己的工厂造的，主要是这时的零跑并没有整车生产资质，而是通过杭州长江乘用车来代工的，只是这辆车并没水花。 而结合2019年当时公司的资金情况来看，这款车推出应该比较仓促，而且由于这辆车的销售情况不好，公司2019年基本处于弹尽粮绝的状态，账上现金加短期投资只有4亿，但这时长期借款欠了11亿，短期借款欠了2亿。 早期钱少的情况下造车蹉跎了太久，好不容易推出了第一款车做得不成功是差点提前夭折的核心原因。 2）T03——自救路上无奈的权宜之计：结合海豚君观察的到情况——S01失败、19年底账上几乎弹尽粮绝、2020年零股权融资只靠借款来维持现金流不断、公司定位是15－30万的车且2025年前规划的7款新车再无T型平台上的新车，可以判断2020年5月交付的T03更多是公司自救路上的一个权宜之计，核心目标很可能是融资续命，只有跑出销量，才能继续讲故事去一级市场拿钱续命，而且这个车可以帮它回收现金，毕竟公司成立五年了，只有投入，账上基本颗粒无收。 也因为以跑销量为核心目标，T03作为一辆老头乐，是国内第一个把配备ADAS以及AI语音等智能化体验下沉到了微型车上，且比同行更长续航，去PK宏观五菱、欧拉黑猫以及小蚂蚁。 而结果是，这款车销量是跑起来了，但是这款车的收入覆盖不了公司的原材料采购成本，卖车是严重负毛利率状态（－51％）。 这辆车大卖之后，公司到2021年开始进入飞速融资状态，从年初到年尾通过四轮融资拿到了超过100亿人民币的续命钱。 3）C11：零跑真正意义上的第一款车 用T03 续命之后，到2020年底零跑才推出了它所定义的目标价格区间的第一辆C11，在海豚君看来一款性价比极高的纯电SUV。 从配置上低配即顶配，不同配置的区别只是发动机数量和电池的区别，其他智能座舱和自动驾驶都是标配，定价18万－23万，明显低于蔚小理当中定价最低的小鹏。 而如果观察这款车从预售到交付的时间，2020年底预售到2021年10月才交付，再结合公司2021年底飙升的客户垫款（买车的预付定金从四千万飙到了5亿），公司似乎在供应链管理上有明显问题，有整车产能但是因为缺零部件，导致产能利用率不够。 但从2022年以来的销量来看，零跑C11的交付爬坡还是比较快，7、8月份单月交付超过六千量。 最新贡献上来看，S01已经停产，新车C01还没有交付，所有公司其实到8月在交付的只有T03和C11两款车。 单月销量已经超过1．2万，但真正能有估值价值的车型C11算是畅销车，单月销量过六千。 通过公司的车型复盘基本可以看到，公司由于早期动作慢，推出T03自救之后，是再次拿到融资，但是问题是相比于一线新势力先融资烧钱把品牌调性做起来，然后再价格降维，拉长产品价格带的做法，它是完全反过来的，因为用超低价车做了一次自救，定价太低导致后续即使配置上去定价上依然偏性价比，而且公司整体品牌存在感不足明显不足。 4）低端车开局，品牌破局有希望吗？ T03作为首款车虽然让公司拿到了融资，但同样也局限了公司的品牌定位，导致后面的车即使配置上来，要拉高定价也成了困难的事情。 C11虽然18－23万的定价明显上行，但就它的配置而言，还是一款毛利率很低的车型。而要摆脱毛利率大比例负数的状态，从定价上来看，要首先摆脱的状态是汽车销售价格不能连汽车采购成本都覆盖不住，这个用T03显然是无法做到的，只能靠C11、C01和2025年前还要在A、C、D三个平台上发布7款车来实现。 在当前零跑品牌力不足、营销投入预算不足（广告与宣传开支去年一年才2．6亿，今年一个季度投入只有八千多万）的情况下，在海豚君看来，向上定价的路径很可能需要用产品力来慢慢积攒口碑，另外一个是指望后端产量上来之后来稍微压一下采购价格，双向提高一下毛利率空间。 就从产品力而言，公司C平台上的最新款——首款轿车C01昨天正式推出，今天跟着IPO首秀一起交付，海豚君摘取了目前这个价位区间的主流竞争车型。 从产品上来看，从车型尺寸、动力、智驾和智舱的四维度来看，它在产品配置上选择是非常实用的路径，因为目前的道路交通高级别的自动驾驶配置无法发挥作用，因此它在自动驾驶上相对较弱，智能座舱和动力系统上其实都还相对能打，而如果再结合它比较良心的定价的话，从产品参数角度，吸引力其实还不错。 但整体上，在低端品牌定调、且影响能力又不太强的情况下，通过一款一款车的产品力来积攒口碑来逐步提高溢价空间、用自营生产的方式通过后端的产能放量来压低成本，相比蔚来和理想用高价车为自己定调之后再做价格下探明显更难，而且即使最终路径走通，所需要的时间也更长。 三 “飙血”的零跑 作为新能源车里的“红米”，它目前最大的问题是车型结构有问题，以及在这个车型结构下“惨不忍赌”的财务表现。 即使是已经大幅度改善的今年一季度，一辆车平均价格才9万多，单车成本已经接近12万，一辆车已经毛亏2．5万。 而详细拆分成本的话，毛利率太低的核心问题是原材料和耗材成本太高了，或者直白来说，价格太低、用料太足，这个出厂价连材料成本都覆盖不了，更不用说后面的工厂、设备折旧、用人、销售、后勤等等。 如果和蔚小理放在一起看话：毛利率表现最差的小鹏在做到年销23亿元的时候，毛利率都已经是－26％，都比目前零跑季销都跑了20亿，毛亏还是高达27％。而结合零跑的车型结构，这么大幅度亏损的罪魁祸首应该就是老头乐T03无疑了。 而在研发和销售管理费用上，零跑相对同行是非常非常“抠门”的状态了： 销售费用上，由于靠净销售来走销量，因此销售费用的绝对值基本可以忽略状态，在季度收入只有20亿的状态下，销售费用率已经可以比三家公司当中最会节省的理想，只有16％。 而研发费用上，公司实际上非常抠门的研发费用，在20亿收入的规模上已经被稀释到了12％，是四家公司研发费用最低的。 最终经营亏损率（一辆车净亏车价的50％以上）上的巨大差距，归本溯源还是车的定价不高，但用料成本太高，毛亏过于严重。 整体上，从财务上来看零跑几乎是一个亏到令人“咋舌”和绝望的新势力公司，在当前季度厌恶风险的市场环境下，如果不适配上足够有安全边际的估值，靠它T03“水”起来的销量数据，几乎没有任何希望。 四 亏到令人咋舌的公司，到底还有没有投资的价值？ 亏到令人咋舌，这种市场下是不是就完全没有投资的价值了呢？这个在海豚君看来，还是要结合具体的估值相加比来看。…